觀點(diǎn)共享 | 多倫多礦企融資中心地位為何魅力不再？

攝影：陳宇

今年月，加拿大能源及自然資源部長威爾金森在加拿大多倫多舉行的加拿大勘探與開發(fā)者協(xié)會(huì)大會(huì)上宣布延長礦產(chǎn)資源勘探稅收抵免政策（英文簡稱為“METC”）。這一舉措背后的殘酷現(xiàn)實(shí)是，過去數(shù)月內(nèi)，鋰阿公司Lithium Argentina AG202411月遷至瑞士）、索萊瑞斯資源公司（Solaris Resources Inc.202411月遷往厄瓜多爾）和法爾肯能源（Falcon Energy Materials Plc.202412月遷至迪拜）等企業(yè)相繼撤離加拿大；這些企業(yè)不僅調(diào)整了上市地點(diǎn)，還實(shí)際轉(zhuǎn)移了注冊地和運(yùn)營中心。巴里克黃金這樣的礦業(yè)巨頭亦在考慮遷址美國。數(shù)據(jù)顯示，多倫多證交所礦業(yè)上市公司數(shù)量已經(jīng)從2010年的1531家（占全球56%）降至2025年初的1097家（占40%），融資規(guī)?？s水超50%。多倫多證交所的困境既是資本市場結(jié)構(gòu)性危機(jī)的映射，也是全球資源權(quán)力轉(zhuǎn)移的縮影。

一、歷史根基動(dòng)搖：從資本引擎到結(jié)構(gòu)失能

（一）傳統(tǒng)優(yōu)勢的黃金時(shí)代

20世紀(jì)后期，多倫多證交所憑借TSX/TSXV（多倫多證券交易所及其創(chuàng)業(yè)板的官方簡稱）獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)勘探融資機(jī)制成為全球礦業(yè)資本引擎。其核心競爭力源于三大支柱：

政策激勵(lì)。15%礦產(chǎn)勘探稅收抵免（簡稱“METC”）吸引全球初級(jí)礦企紛至沓來。

資源稟賦。加拿大本土金、銅、鋰儲(chǔ)量支撐了40%的全球礦業(yè)上市資源。

專業(yè)生態(tài)。覆蓋勘探、法律、金融的全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。

（二）結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的陣痛期

2010年以來，多倫多證交所礦業(yè)生態(tài)加速衰退，具體表現(xiàn)在：

上市資源流失。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2010-2025年，TSX/TSXV上市礦企減少434家，IPO融資額從12.6億美元（2010年）降至零（2024年）。

商業(yè)模式失效。大宗商品繁榮期（2008-2013年）的激進(jìn)擴(kuò)張導(dǎo)致礦企負(fù)債率超70%，市場開始陷入“債務(wù)融資”死循環(huán)。

政策邊際效應(yīng)。上述宣布的METC延期僅覆蓋勘探階段，但無法解決中后期項(xiàng)目資金缺口（如基建基金僅支持成熟礦山）等問題。

（三）典型案例：Solaris資源“雙重撤離”

2024月，Solaris計(jì)劃向紫金礦業(yè)出售厄瓜多爾Warintza銅礦15%股權(quán)（價(jià)值1.3億美元），但因加拿大外資審查受阻，交易于月終止。11月，該公司宣布將總部遷往瑞士，并分拆非核心資產(chǎn)。這一事件凸顯政策限制與資本流動(dòng)的矛盾：加拿大既依賴外資，又以“國家安全”名義排斥關(guān)鍵合作。

二、融資生態(tài)崩解：從主動(dòng)造血到被動(dòng)失血

（一）初級(jí)礦企的生存危機(jī)

TSXV板塊超1/3企業(yè)現(xiàn)金儲(chǔ)備不足20萬美元，低于年均30萬美元的上市維護(hù)成本。例如，阿爾蒙蒂工業(yè)（Almonty Industries），因韓國鎢礦開發(fā)資金缺口，202412月遷往新加坡?？?/span>沃爾金屬（Cornish Metals），因英國錫礦項(xiàng)目融資困難，2025月啟動(dòng)遷址評(píng)估。

（二）資本市場的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)向

被動(dòng)投資興起徹底顛覆傳統(tǒng)模式，具體表現(xiàn)在

基金規(guī)模逆轉(zhuǎn)。主動(dòng)管理型資源基金規(guī)模從2015220億加元降至202580億加元，黃金ETF資產(chǎn)同期則增長300%

融資門檻抬升。機(jī)構(gòu)投資者對(duì)礦企市值要求從5000萬加元升至億加元，80%TSXV企業(yè)因達(dá)不到這一要求而被排除在外。

（三）政策“千刀萬剮”效應(yīng)

外資管制。2022年《加拿大投資法》修訂后，中資參與項(xiàng)目受阻（如中礦資源退出鋰礦合作）。

稅制爭議。2024年資本利得稅上調(diào)計(jì)劃導(dǎo)致流通股投資銳減30%

養(yǎng)老金缺位。加拿大養(yǎng)老基金項(xiàng)下本土礦業(yè)投資占比不足1%，遠(yuǎn)低于澳大利亞的4.5%

三、全球競爭重構(gòu)：紐約崛起與新興樞紐虹吸

（一）紐約的資本集聚效應(yīng)

紐交所通過制度創(chuàng)新不斷蠶食多倫多證交所份額，具體體現(xiàn)在：

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。吸引Allied Gold等新興礦企（2024IPO募資5.2億美元）。

指數(shù)紅利。納入標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)為巴里克黃金帶來年3-5億美元被動(dòng)資金流入。

政策協(xié)同。美國《通脹削減法案》要求關(guān)鍵礦產(chǎn)本土化，推動(dòng)巴里克黃金將新項(xiàng)目全部布局美國。

（二）新興樞紐的“三位一體”優(yōu)勢

迪拜、新加坡通過“資本資源政策”組合顛覆格局，具體體現(xiàn)在：

阿布扎比：50年所得稅豁免吸引法爾肯能源（2025月與恒勝石墨合作摩洛哥負(fù)極廠）。

厄瓜多爾：主權(quán)基金直投模式使索萊瑞斯資源遷址后獲億美元開發(fā)貸款。

（三）巴里克黃金的戰(zhàn)略遷移邏輯

作為全球第二大金礦商，巴里克黃金的遷址考慮具有風(fēng)向標(biāo)意義：

資源重心：內(nèi)華達(dá)州項(xiàng)目貢獻(xiàn)其50%產(chǎn)量，新礦100%位于美國。

政策紅利：美國聯(lián)邦補(bǔ)貼可降低15%開采成本；

資本便利：紐交所流動(dòng)性比TSX高出40%

四、結(jié)論：多倫多證交所的衰退本質(zhì)與全球礦業(yè)秩序重構(gòu)

多倫多證交所作為礦業(yè)融資中心的衰退，遠(yuǎn)非單一市場周期或政策失誤的結(jié)果，而是全球資源權(quán)力格局、資本流動(dòng)范式與地緣政治博弈三重變革下的必然產(chǎn)物。其背后折射出多重維度的深層矛盾：

（一）資源民族主義與資本全球化的沖突

加拿大對(duì)外資審查的強(qiáng)化（如2022年《投資法》修訂），表面上是對(duì)“國家安全”的防御，實(shí)則暴露了資源主權(quán)與全球化資本需求的根本性矛盾。還是以Solaris與紫金礦業(yè)的交易失敗為例，加拿大既要依賴外資來填補(bǔ)初級(jí)礦企的融資缺口，又試圖通過限制中資參與確保資源控制權(quán)，這種“既要又要”的策略導(dǎo)致政策信號(hào)混亂。其結(jié)果是：本土企業(yè)陷入“融資孤島”，而國際資本轉(zhuǎn)向迪拜、新加坡等政策確定性更高的樞紐。這種矛盾本質(zhì)上是全球化退潮下，資源民族主義抬頭的縮影——各國在關(guān)鍵礦產(chǎn)領(lǐng)域加速“圈地運(yùn)動(dòng)”，但資本卻因政治風(fēng)險(xiǎn)加劇而選擇用腳投票。

（二）礦業(yè)資本從“風(fēng)險(xiǎn)偏好”到“避險(xiǎn)優(yōu)先”的范式遷移

過去十年，被動(dòng)投資工具（如黃金ETF）的崛起，標(biāo)志著礦業(yè)資本從高風(fēng)險(xiǎn)勘探轉(zhuǎn)向低波動(dòng)資產(chǎn)。這一轉(zhuǎn)變對(duì)多倫多證交所的打擊尤為致命：TSXV平臺(tái)上80%的初級(jí)礦企市值低于億加元，難以滿足機(jī)構(gòu)投資者的避險(xiǎn)門檻。更深層的影響在于，資本“脫實(shí)向虛”削弱了礦業(yè)創(chuàng)新的根基。以厄瓜多爾主權(quán)基金直投Solaris的模式為例，政府資本直接介入項(xiàng)目開發(fā)，雖能緩解短期融資壓力，卻可能導(dǎo)致勘探技術(shù)積累斷層——畢竟，初級(jí)礦企的“高風(fēng)險(xiǎn)試錯(cuò)”曾是加拿大發(fā)現(xiàn)巨型礦床的核心動(dòng)力。當(dāng)資本只愿為確定性買單，礦業(yè)創(chuàng)新的土壤必然不復(fù)存在。

（三）地緣政治裹挾下的資源價(jià)值鏈重構(gòu)

美國《通脹削減法案》要求關(guān)鍵礦產(chǎn)“本土化”，不僅推動(dòng)巴里克黃金等礦業(yè)巨頭將產(chǎn)能轉(zhuǎn)移至美國，更重塑了全球礦業(yè)的價(jià)值鏈分工。多倫多證交所的困境在于：它既無法像紐約那樣憑借政治影響力獲取補(bǔ)貼紅利，又難以像迪拜那樣以稅收豁免吸引中資合作。這種“夾縫地位”使其淪為大國資源博弈的“緩沖區(qū)”。例如，加拿大試圖通過稅收抵免政策延長本土勘探激勵(lì)，但其效果卻被美國耗資達(dá)3700億美元的清潔能源補(bǔ)貼輕易抵消——后者直接綁定礦產(chǎn)本土化要求，形成對(duì)資本和企業(yè)的“虹吸效應(yīng)”。

（四）技術(shù)革命與ESG合規(guī)的雙重?cái)D壓

區(qū)塊鏈、AI勘探等技術(shù)的普及，正在瓦解傳統(tǒng)礦業(yè)融資的物理邊界。如若不能建立數(shù)字化資產(chǎn)交易平臺(tái)，將失去對(duì)新興資本的吸引力。與此同時(shí)，ESG標(biāo)準(zhǔn)從“加分項(xiàng)”變?yōu)椤叭雸鋈?，進(jìn)一步推高合規(guī)成本。多倫多證交所上市的本土礦企的碳排放強(qiáng)度比澳大利亞同行高20%，而養(yǎng)老基金因ESG壓力拒絕注資，形成“綠色悖論”——既要低碳轉(zhuǎn)型，卻無資金支持。

五、未來：生存窗口與戰(zhàn)略突圍

多倫多證交所若想避免淪為“次級(jí)節(jié)點(diǎn)”，需要在五年內(nèi)完成三項(xiàng)突破首先是重塑政策信用，設(shè)立外資審查“負(fù)面清單”，明確國家安全邊界，避免將商業(yè)合作泛政治化；其次是將資本—技術(shù)—ESG三位一體化，發(fā)行“綠色勘探債券”，將碳足跡數(shù)據(jù)納入礦權(quán)估值模型，吸引ESG導(dǎo)向基金；再次是嵌入美國供應(yīng)鏈。借助《美墨加協(xié)定》爭取關(guān)鍵礦產(chǎn)“友岸外包”資格，成為北美電池產(chǎn)業(yè)鏈的中間樞紐。若繼續(xù)在保護(hù)主義與技術(shù)保守中搖擺，多倫多證交所恐將重蹈倫敦金融城的覆轍——從全球中心淪為區(qū)域配角，而資源權(quán)力的天平將徹底倒向其他地區(qū)。

作者 | 周勻 中國金屬礦業(yè)經(jīng)濟(jì)研究院高級(jí)研究員

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