特朗普決定不了資產(chǎn)價(jià)格——四月“關(guān)稅”再度來襲的影響分析

我的鋼鐵網(wǎng)訊：北京時(shí)間4月3日凌晨，美國(guó)所謂的“對(duì)等關(guān)稅”落地。隨后，中方正當(dāng)反制。這輪關(guān)稅沖擊對(duì)資產(chǎn)價(jià)格有何影響？一個(gè)簡(jiǎn)單結(jié)論是，美國(guó)雖然仍然是全球唯一有能力讓世界金融體系陷入動(dòng)蕩的國(guó)家，但是并不能隨意左右資產(chǎn)價(jià)格的變化，特別是已經(jīng)具有高度韌性的中國(guó)市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格。

我們從所謂的“對(duì)等關(guān)稅”、世界經(jīng)濟(jì)、美國(guó)通脹、中國(guó)資產(chǎn)、中國(guó)的對(duì)沖政策、商品收益率、關(guān)稅政策的目的等各個(gè)維度分析了關(guān)稅政策的影響。隨著關(guān)稅的相關(guān)信息更新，本文也會(huì)動(dòng)態(tài)更新相關(guān)分析內(nèi)容。

本文的主題有且不限于：

（一）近幾日資產(chǎn)價(jià)格釋放了哪些信號(hào)？

（二）面對(duì)關(guān)稅沖擊，A股暫時(shí)穩(wěn)住了

（三）為何節(jié)后第一天市場(chǎng)大跌？

（四）特朗普所謂對(duì)等關(guān)稅政策的全景透視

（五）除降準(zhǔn)外，關(guān)稅對(duì)沖政策似乎不急一時(shí)

（六）美國(guó)關(guān)稅政策還會(huì)影響黑色金屬與有色金屬的收益差

（七）特朗普為保執(zhí)政順利，犧牲短期經(jīng)濟(jì)利益

（八）4月初“關(guān)稅大棒”再度來襲，美國(guó)自己扛得住嗎？

（九）“關(guān)稅”再度來襲，人民幣匯率準(zhǔn)備好了嗎？

（十）資金對(duì)關(guān)稅很敏感！

（十一）亞洲股市暴跌說不定能夠緩釋關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)

（十二）貿(mào)易形勢(shì)緊張下，海外投行怎么看2025年中國(guó)鋼材出口量？

……

（一）近幾日資產(chǎn)價(jià)格釋放了哪些信號(hào)？

自北京時(shí)間4月3日美方所謂對(duì)等關(guān)稅落地以來，中美資產(chǎn)表現(xiàn)再次發(fā)生了輪動(dòng)。此前，我們指出，“東升西落”的現(xiàn)象主要源自于年初以來中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面差距縮小，國(guó)內(nèi)投資風(fēng)險(xiǎn)偏好增強(qiáng)等。如今，關(guān)稅沖擊成為全球資產(chǎn)變化的主要驅(qū)動(dòng)力，中美主要資產(chǎn)的表現(xiàn)如何？是否為特朗普所期待的那樣一邊倒？截至4月9日15時(shí)，中美股票市場(chǎng)等主要資產(chǎn)各自經(jīng)歷了4輪完整的交易日，我們對(duì)比了兩國(guó)主要資產(chǎn)的變化情況。

（1）股指變化反映“恐特”情緒濃厚。除中國(guó)“國(guó)家隊(duì)”下場(chǎng)助力外，市場(chǎng)交易美國(guó)衰退，并引發(fā)資金流出美國(guó)是美股跌幅更甚的主要原因。市場(chǎng)對(duì)特朗普下一步的瘋狂行為極度擔(dān)憂。而即使面對(duì)特朗普再次加征50%關(guān)稅的威脅，中國(guó)市場(chǎng)也暫時(shí)經(jīng)受住了考驗(yàn)。

（2）美債被拋售，防范流動(dòng)性危機(jī)。兩國(guó)10年期國(guó)債收益率反向變動(dòng)，而且美國(guó)國(guó)債收益率漲幅大于中國(guó)國(guó)債收益率跌幅，中美利差再次擴(kuò)大，這正是關(guān)稅因素對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面造成沖擊后，國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)偏好被抑制的真實(shí)寫照。需要注意的是，10年期美債收益率飆升是美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)的跡象，美國(guó)國(guó)債被巨量拋售可能是重要原因。不得不說，美國(guó)對(duì)持有美國(guó)金融資產(chǎn)的國(guó)家征稅是恐慌的來源之一。需要高度關(guān)注VIX、美國(guó)金融市場(chǎng)壓力指數(shù)以及美元指數(shù)，以監(jiān)測(cè)美國(guó)市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況。若因拋售美債導(dǎo)致流動(dòng)性危機(jī)跡象愈發(fā)明顯，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，特別是有杠桿因素存在的商品市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)被放大。

（3）2年期國(guó)債收益率均下降反映市場(chǎng)定價(jià)了兩國(guó)寬松政策預(yù)期。一方面，即使如今美國(guó)市場(chǎng)已陷入滯漲憂慮，美聯(lián)儲(chǔ)決策兩難，市場(chǎng)也押注美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)加快降息節(jié)奏，甚至下周緊急降息的傳聞都已經(jīng)出現(xiàn)。這說明，“滯”的問題高于“漲”的問題的優(yōu)先級(jí)。另一方面，國(guó)內(nèi)對(duì)降準(zhǔn)的預(yù)期持續(xù)存在，在近兩日有所增強(qiáng)。一旦政策預(yù)期未兌現(xiàn)，恐出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)內(nèi)生性下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

（4）美元指數(shù)下跌是美國(guó)“搬起石頭砸自己的腳”的惡果。美元指數(shù)下跌是市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)及美元信用的不信任的表現(xiàn)。人民幣匯率即使貶值，貶值幅度也僅僅是略高于美元指數(shù)下降幅度。這說明美方濫施關(guān)稅只會(huì)更多地傷害自身，并不能達(dá)到強(qiáng)大自己，削弱對(duì)方的目的。我們繼續(xù)提示，關(guān)于中美股市波動(dòng)的問題，美元指數(shù)是一個(gè)非常好的觀測(cè)指標(biāo)。若美元指數(shù)沒有強(qiáng)勢(shì)反彈，繼續(xù)在103左右或以下（至少不能快速上行至105），那么離岸美元流動(dòng)性并不會(huì)缺失，非美市場(chǎng)會(huì)逐漸穩(wěn)定下來。反之，非美市場(chǎng)波動(dòng)可能會(huì)加劇，不排除出現(xiàn)全球流動(dòng)性危機(jī)。

（二）面對(duì)關(guān)稅沖擊，A股暫時(shí)穩(wěn)住了

在經(jīng)歷節(jié)后第一天強(qiáng)烈沖擊后，今日中國(guó)市場(chǎng)的表現(xiàn)不俗。一方面是“國(guó)家隊(duì)”進(jìn)場(chǎng)，另一方面更是表現(xiàn)了中國(guó)市場(chǎng)的堅(jiān)韌，美方“搬起石頭砸自己的腳”。在【每日?qǐng)D鑒】（4.7）中，我們對(duì)美股可能的表現(xiàn)，及非美市場(chǎng)的反應(yīng)做了提示，基本上在昨晚和今天已經(jīng)兌現(xiàn)?？梢哉f，即使面對(duì)特朗普再次加征50%關(guān)稅的威脅，中國(guó)市場(chǎng)也暫時(shí)經(jīng)受住了考驗(yàn)。即使風(fēng)浪再大，這些也只不過屬于百年未有之大變局中的一幀。不少用戶在討論中方反制的必要性，我們對(duì)此進(jìn)行一些闡述，但區(qū)別于過往的數(shù)據(jù)分析與邏輯推演，我們想多一些感性的表達(dá)。

在“對(duì)等關(guān)稅”落地后，第一波沖擊并未傷及中方，反而迅速反噬美國(guó)自身：美國(guó)暴跌，納斯達(dá)克指數(shù)兩日累計(jì)暴跌11.4%，標(biāo)普500指數(shù)下跌10.5%，創(chuàng)2020年疫情以來最大跌幅；通脹風(fēng)險(xiǎn)加劇，美國(guó)PCE通脹預(yù)計(jì)因關(guān)稅上升1.9個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)增速或下降1.3%，陷入“類滯脹”困境（【每日?qǐng)D鑒】（3.26）已做過相關(guān)分析）。

在此背景下，中國(guó)采取強(qiáng)力反制不僅是捍衛(wèi)自身權(quán)益的必然選擇?！久咳?qǐng)D鑒】（4.7）已經(jīng)分析，中國(guó)因素不是4月7日國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)下跌的主要原因，全球資產(chǎn)向下共振和資金避險(xiǎn)才是主要原因。但中方的反制措施可能是加劇美方相關(guān)資產(chǎn)下跌的原因；若中方未有強(qiáng)有力的反制，國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的表現(xiàn)可能更不樂觀。同時(shí)，A股并未連續(xù)下跌，而且人民幣匯率并未急速貶值。

中國(guó)反制絕非簡(jiǎn)單的“以牙還牙”，而是基于國(guó)家利益與全球責(zé)任的戰(zhàn)略抉擇。正如《中國(guó)政府關(guān)于反對(duì)美國(guó)濫施關(guān)稅的立場(chǎng)》所言：“世界要公道，不要霸道！”商務(wù)部表態(tài)，美方威脅升級(jí)對(duì)華關(guān)稅，是錯(cuò)上加錯(cuò)，再次暴露了美方的訛詐本質(zhì)，中方對(duì)此絕不接受。如果美方一意孤行，中方必將奉陪到底。借用一句網(wǎng)絡(luò)上流傳的話，“明天的太陽還會(huì)升起。雖然緊日子、困難時(shí)刻已經(jīng)來臨，但天并沒有塌下來，東方最先迎來新的陽光?！?/span>

（三）為何節(jié)后第一天市場(chǎng)大跌？

【每日?qǐng)D鑒】（3.28）已提示，需密切關(guān)注北京時(shí)間4月3日美方所謂對(duì)等關(guān)稅落地前后資本市場(chǎng)資金流的變化情況。早前，我們指出，國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)避險(xiǎn)情緒已經(jīng)顯現(xiàn)。因此，有不少用戶反饋，4月3日A股跌幅并不大，避險(xiǎn)情緒可能已經(jīng)消退了，為何清明假期后第一天，包括A股和黑色商品在內(nèi)的所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的負(fù)面反饋如此強(qiáng)烈？是4月4日我方出臺(tái)強(qiáng)力反制措施加劇了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)下跌嗎？

我們統(tǒng)計(jì)了北京時(shí)間4月3日至4月7日下午三點(diǎn)，全球主要大類資產(chǎn)的價(jià)格漲跌幅?？梢园l(fā)現(xiàn)以下幾點(diǎn)：（1）全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)下跌，無一幸免；且美國(guó)相關(guān)資產(chǎn)，或者說美國(guó)定價(jià)權(quán)更大的資產(chǎn)價(jià)格跌幅更大，比如標(biāo)普500、LME和原油（暫不考慮供給端因素）。在中方強(qiáng)力反制后，美股跌幅更甚。（2）反過來，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)稍好，特別是美債表現(xiàn)最好；這對(duì)應(yīng)著美債收益率繼續(xù)下跌。（3）銅油跌幅均較大，但原油跌幅更大。（4）黃金雖然屬于避險(xiǎn)資產(chǎn)，但仍難逃下跌。（5）人民幣匯率有貶值壓力，但貶值幅度暫時(shí)不大。（6）美元指數(shù)并未如預(yù)期地強(qiáng)勢(shì)上行，而是下跌。

由此，得出幾個(gè)結(jié)論：（1）本輪全球資產(chǎn)“地震”完全由美方所謂對(duì)等關(guān)稅導(dǎo)致，市場(chǎng)主要交易美國(guó)衰退，同時(shí)資金避險(xiǎn)情緒加重。原油跌幅大于銅跌幅，更加證明市場(chǎng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)需求端的預(yù)期非常糟糕。LME銅在4月3日翻紅，可能反映現(xiàn)實(shí)需求并不弱。（2）中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面并未惡化，反而趨好，中國(guó)因素不是國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)下跌的主要原因，全球資產(chǎn)向下共振和資金避險(xiǎn)才是主要原因。但中方的反制措施可能是加劇美方相關(guān)資產(chǎn)下跌的原因；若中方未有強(qiáng)有力的反制，國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的表現(xiàn)可能更不樂觀。（3）黃金的避險(xiǎn)屬性依然在，只不過被更具工業(yè)屬性的白銀顯著下跌而拖累。（4）美元指數(shù)下跌更是市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)及美元信用的不信任的表現(xiàn)，包括人民幣匯率在內(nèi)的其他主要非美貨幣匯率均保持相對(duì)穩(wěn)定。這說明美方濫施關(guān)稅只會(huì)更多地傷害自身，并不能達(dá)到強(qiáng)大自己，削弱對(duì)方的目的。

基于此，有幾個(gè)推論：（1）今夜美股表現(xiàn)，會(huì)繼續(xù)影響全球流動(dòng)性，若美股繼續(xù)大跌（比如3%以上），就需注意非美市場(chǎng)可能會(huì)接續(xù)跟跌。（2）更關(guān)鍵的是注意美元指數(shù)及離岸人民幣匯率。若美元指數(shù)沒有強(qiáng)勢(shì)反彈，繼續(xù)在103左右或以下（至少不能快速上行至105），那么離岸美元流動(dòng)性并不會(huì)缺失，非美市場(chǎng)會(huì)逐漸穩(wěn)定下來。反之，非美市場(chǎng)波動(dòng)可能會(huì)加劇，不排除出現(xiàn)全球流動(dòng)性危機(jī)。屆時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)相關(guān)表態(tài)尤為重要。（3）黃金上漲趨勢(shì)并未結(jié)束，隨著基本金屬漲幅翻紅，黃金價(jià)格有望企穩(wěn)上行。

（四）特朗普所謂對(duì)等關(guān)稅政策的全景透視

所謂對(duì)等關(guān)稅，包含基礎(chǔ)性關(guān)稅所有進(jìn)口商品加征10%基準(zhǔn)稅率，并且疊加現(xiàn)有關(guān)稅體系。以中國(guó)為例，現(xiàn)有20%芬太尼關(guān)稅+34%新增對(duì)等關(guān)稅=54%直接稅率（美財(cái)長(zhǎng)貝森特的說法），再考慮歷史累積效應(yīng)，疊加2018-2019年12%平均301關(guān)稅，實(shí)際綜合稅率達(dá)66%（關(guān)于該累計(jì)算法，市場(chǎng)看法不一，甚至美政府內(nèi)部說法都不統(tǒng)一，有待進(jìn)一步地考證）。不過有一個(gè)統(tǒng)計(jì)巧合是，2024年中國(guó)對(duì)美貿(mào)易順差占比67%（對(duì)美順差3610億/對(duì)美出口額5246億）與特朗普主張的“中國(guó)對(duì)美關(guān)稅率”近似。

詳文請(qǐng)參見：Mysteel：特朗普所謂對(duì)等關(guān)稅政策的全景透視-我的鋼鐵網(wǎng)（可點(diǎn)開鏈接）

（五）除降準(zhǔn)外，關(guān)稅對(duì)沖政策似乎不急一時(shí)

美國(guó)4月2日“對(duì)等關(guān)稅”可能即將落地，政策細(xì)則將于4月2日公布。短期內(nèi)市場(chǎng)交易的主要矛盾或轉(zhuǎn)向貿(mào)易政策不確定性，且資金避險(xiǎn)情緒已經(jīng)顯現(xiàn)。該關(guān)稅公告將對(duì)市場(chǎng)在二季度初的風(fēng)險(xiǎn)情緒至關(guān)重要，特別是海外市場(chǎng)可能迎來一段重大風(fēng)險(xiǎn)厭惡時(shí)期。而在該關(guān)稅落地后，市場(chǎng)情緒會(huì)逐步修復(fù)。特別是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)會(huì)聚焦經(jīng)濟(jì)基本面與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策。

此前，我們指出，除開關(guān)稅擾動(dòng)外，目前處于政策真空期時(shí)，有益于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（A股和國(guó)內(nèi)商品）價(jià)格上行，至少是企穩(wěn)的積極因素增多：寬松政策周期同步+美元指數(shù)下行+國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)偏好上行。那么未來政策走向如何呢？

我們?cè)凇禩rump2.0后國(guó)內(nèi)政策預(yù)期差及其對(duì)商品的影響——一個(gè)政策分析框架》指出，若參考特朗普第一個(gè)任期對(duì)華貿(mào)易政策對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊，關(guān)稅產(chǎn)生的最大沖擊可能會(huì)在關(guān)稅落地后大約半年左右。而當(dāng)前的政策錨和中介目標(biāo)均處于合意區(qū)間，新一輪的強(qiáng)有力增量政策可能仍在路上。預(yù)計(jì)4月中旬出爐的一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，將有望催生新的增量政策但不太可能快速落地。更樂觀的預(yù)計(jì)是，突發(fā)性事件比如超預(yù)期的關(guān)稅政策確實(shí)有可能提前觸發(fā)降準(zhǔn)。若近期未降準(zhǔn)，下一個(gè)降準(zhǔn)窗口期是4月中旬一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出爐之后。

（六）美國(guó)關(guān)稅政策還會(huì)影響黑色金屬與有色金屬的收益差

剛剛過去的一季度，雖然大宗商品整體運(yùn)行波瀾不驚，但是一個(gè)有趣并且值得重視的現(xiàn)象再次出現(xiàn)，即黑色金屬收益率與有色金屬收益率的劈叉再次上演：在2024年9月底之前，黑色金屬收益率略低于有色金屬收益率；2024年四季度至2025年2月上旬，黑色金屬收益率高于有色金屬收益率；2025年2月中旬以后，黑色金屬收益率下行速度超過有色金屬收益率，兩者之差快速走闊，甚至低于2024年9月底之前的水平。

黑色金屬與有色金屬的價(jià)格變化固然有其基本面方面的不同之處，但是這兩者共同受到中美兩國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策和中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面特別是需求端的影響。為將反映中美經(jīng)濟(jì)政策與經(jīng)濟(jì)基本面的多種因素簡(jiǎn)單化，以中美利差來表征中美在經(jīng)濟(jì)政策和經(jīng)濟(jì)基本面之間的差異。理論上，若中美利差收窄，則意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面向好，代表傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的黑色金屬收益率和新經(jīng)濟(jì)的有色金屬收益率均上升，兩者之差收窄或者保持穩(wěn)定；反之，黑色金屬收益率降低，有色金屬收益率則有可能受益于全球綠色經(jīng)濟(jì)比重上升或者美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性而保持穩(wěn)定，至少高于黑色金屬收益率。

當(dāng)前的現(xiàn)實(shí)情況是：在貿(mào)易摩擦加劇、銅“淪為”貿(mào)易摩擦的工具，對(duì)有色資源的需求增加以及歐洲財(cái)政刺激計(jì)劃等因素驅(qū)動(dòng)下，即使“特朗普衰退”預(yù)期升溫，在2月中旬后，有色金屬表現(xiàn)“有聲有色”。然而，即使在中美利差收窄的短期背景下，挾DeepSeek科技異軍突起之勢(shì)，也未能改變“弱現(xiàn)實(shí)”的黑色商品價(jià)格特征，黑色金屬收益率再次低于有色金屬收益率，且二者差值擴(kuò)大。

因此，可以預(yù)見的是，未來在貿(mào)易沖突加劇的背景下，若國(guó)內(nèi)無強(qiáng)有力的增量政策（類似2024年9月底），或者有效的供給端產(chǎn)業(yè)政策，即使中美利差收窄，黑色金屬收益率也會(huì)低于有色金屬收益率，二者之差可能還會(huì)擴(kuò)大。

（七）特朗普為保執(zhí)政順利，犧牲短期經(jīng)濟(jì)利益

北京時(shí)間4月3日凌晨，美國(guó)所謂對(duì)等關(guān)稅終于落地。當(dāng)然，最終方案可能還需等到9日才見分曉。但總的來看，該關(guān)稅消息對(duì)海外資產(chǎn)價(jià)格的沖擊較大，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)受到的影響稍小。由于該關(guān)稅的相關(guān)信息確為近期市場(chǎng)交易的主要邏輯，《每日?qǐng)D鑒》從3月25日開始，已連續(xù)7期討論相關(guān)話題。不少用戶反饋希望了解特朗普的瘋狂意欲何為。本期《每日?qǐng)D鑒》作為關(guān)稅系列話題的最后一期，歸納特朗普第二任期再掀關(guān)稅風(fēng)暴的目的。

政治動(dòng)機(jī)：選舉政治與民粹主義敘事。（1）政治動(dòng)機(jī)。鞏固核心選民基礎(chǔ)和民粹主義符號(hào)構(gòu)建。（2）重構(gòu)政治博弈格局。削弱建制派影響力和轉(zhuǎn)移國(guó)內(nèi)矛盾。將國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)問題歸因于“不公平貿(mào)易”。經(jīng)濟(jì)目標(biāo)：貿(mào)易平衡與產(chǎn)業(yè)保護(hù)。（1）結(jié)構(gòu)性失衡調(diào)整：例如對(duì)華關(guān)稅精確匹配中國(guó)對(duì)美順差額；直接針對(duì)“中國(guó)原料+東盟加工”等模式，打擊相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈條。（2）產(chǎn)業(yè)回流激勵(lì)機(jī)制：成本倒逼和稅收組合拳，形成“外部加壓+內(nèi)部減負(fù)”政策閉環(huán)。戰(zhàn)略布局：全球化4.0規(guī)則重構(gòu)和地緣政治博弈。（1）供應(yīng)鏈安全重構(gòu)和國(guó)際貿(mào)易規(guī)則重塑。（2） 遏制戰(zhàn)略與聯(lián)盟重構(gòu)。對(duì)華遏制升級(jí)；盟友體系重塑 ：保護(hù)費(fèi)經(jīng)濟(jì)化（變相實(shí)現(xiàn)“關(guān)稅替代”）和極右翼聯(lián)盟構(gòu)建等。

即時(shí)利益：美國(guó)財(cái)政部賬戶現(xiàn)金快速消耗至不到3200億美元，低于特朗普第一屆任期結(jié)束時(shí)的最低值，有快速逼近近幾年最低值的趨勢(shì)。在美債務(wù)上限豁免到期的背景下，特朗普加征關(guān)稅是保證美政府不關(guān)門的有效手段。特朗普即使?fàn)奚唐诮?jīng)濟(jì)利益，也要保證執(zhí)政順利。屆時(shí)，特朗普才有更多空間與各國(guó)就關(guān)稅政策展開全球博弈。因此，可以預(yù)計(jì)，特朗普將會(huì)在穩(wěn)定局勢(shì)后，在關(guān)稅問題等方面仍會(huì)反復(fù)無常。

（八）4月初“關(guān)稅大棒”再度來襲，美國(guó)自己扛得住嗎？

4月初“關(guān)稅大棒”可能來襲，不言而喻，將對(duì)非美地區(qū)的經(jīng)濟(jì)及資產(chǎn)價(jià)格造成沖擊，而美國(guó)自身能扛得住“飲鴆止渴”式的薅他國(guó)羊毛的后果嗎？

當(dāng)前美國(guó)制造業(yè)產(chǎn)能和勞動(dòng)力供給皆緊張,因此關(guān)稅措施帶來的額外成本可能大部分被轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者。由此看來，若關(guān)稅在上半年全面落地，無論何種形式，今年美國(guó)二次通脹的可能性較大，屆時(shí)全年美聯(lián)儲(chǔ)至多降息一次的預(yù)期或被兌現(xiàn)。而特朗普政府“美式化債”的盤算——“大規(guī)模削減政府開支→加征關(guān)稅，薅他國(guó)羊毛→美聯(lián)儲(chǔ)降息”，即人為地釋放經(jīng)濟(jì)韌性減弱的信號(hào)，以逼迫美聯(lián)儲(chǔ)降息，達(dá)到減輕還本付息壓力的目的，可能會(huì)落空。這折射出特朗普政府經(jīng)濟(jì)思路的自相矛盾。

高盛與渣打銀行的測(cè)算結(jié)果顯示，并不如特朗普政府所述，與《海湖莊園協(xié)議》中的假定（美元升值會(huì)抵消進(jìn)口商品漲價(jià)的影響）也不同：在不同關(guān)稅情形下，與中歐相比，關(guān)稅對(duì)美國(guó)自身經(jīng)濟(jì)增速的負(fù)向沖擊并不小，真可謂“殺敵一千，自損八百”。如果再考慮到對(duì)自身政策的公信力，對(duì)盟友的領(lǐng)導(dǎo)力等軟實(shí)力的影響，“稅墻高筑”得不償失。

九）“關(guān)稅”再度來襲，人民幣匯率準(zhǔn)備好了嗎？

我們認(rèn)為，無論是對(duì)資金情緒，還是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，此輪關(guān)稅沖擊比今年2月和3月關(guān)稅沖擊都要大。央行似乎未雨綢繆，早已做好應(yīng)對(duì)匯率遭受沖擊的準(zhǔn)備。這正好從側(cè)面給予了市場(chǎng)人民幣匯率走勢(shì)的預(yù)期。同時(shí)，股商匯市場(chǎng)的相關(guān)性較強(qiáng)（【每日?qǐng)D鑒】3.6詳述），特別是國(guó)際大宗商品價(jià)格受匯率的影響較大。

2月份，中國(guó)外匯存款增加了401億美元，為 2021 年 4 月以來最大環(huán)比增幅。過去三個(gè)月，外匯存款總額增加了1070億美元。在人民幣貶值壓力較大時(shí)，在岸金融機(jī)構(gòu)的外匯存款是美元供應(yīng)的來源之一，以保證人民幣匯率穩(wěn)定。而在此前，央行可能會(huì)在美元走弱時(shí)期積累外匯，以備匯率可能面臨的外生沖擊，比如未來更大的關(guān)稅沖擊。

過往的例證是：（1）2017年1月至2018年3月，當(dāng)美元指數(shù)和人民幣匯率分別下跌12.0%和升值9.6%時(shí)，外匯存款增加1250億美元。隨后，從2018年4月至2018年11月，當(dāng)美元指數(shù)和人民幣匯率分別上漲8.1%和貶值10.6%時(shí)，外匯存款減少1050億美元。（2）2020年6月至2022年2月，當(dāng)美元指數(shù)和人民幣匯率分別下跌1.7%和升值11.6%時(shí)，外匯存款增加3070億美元。隨后，從2022年3月到2023年9月，當(dāng)美元指數(shù)和人民幣匯率分別上漲9.8%和貶值15.7%時(shí)，外匯存款減少2750億美元。

鑒于 4 月初多個(gè)關(guān)稅截止日期臨近，部分國(guó)外投行準(zhǔn)備做空離岸人民幣匯率。正因?yàn)槿绱耍胄胸泿耪呶瘑T會(huì)一季度會(huì)議指出“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”，強(qiáng)調(diào)增強(qiáng)匯率彈性以應(yīng)對(duì)外部沖擊。二季度貨幣政策的工作重點(diǎn)是防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，在運(yùn)用降準(zhǔn)降息對(duì)沖內(nèi)外部沖擊時(shí)，運(yùn)用逆周期調(diào)節(jié)因子、外匯存款準(zhǔn)備金率等工具干預(yù)市場(chǎng)的可能性增加，因此4月外匯市場(chǎng)的波動(dòng)性或顯著增加。雖然此前我們指出，相對(duì)改善的內(nèi)部宏觀積極環(huán)境將支撐價(jià)格下沿，但是短期內(nèi)市場(chǎng)交易的主要矛盾或轉(zhuǎn)向貿(mào)易政策不確定性。

（十）資金對(duì)關(guān)稅很敏感！

美國(guó)以“縮小全球商品貿(mào)易逆差”為名，對(duì)貿(mào)易順差大、非關(guān)稅壁壘高的國(guó)家加征針對(duì)性關(guān)稅，中國(guó)被明確列為重點(diǎn)對(duì)象。4月2日有關(guān)委內(nèi)瑞拉石油的“二級(jí)關(guān)稅”制裁可能會(huì)落地。若4月2日政策全面實(shí)施，中國(guó)輸美商品平均稅率或突破45%，涉及90%以上出口品類。我們認(rèn)為，無論是資金情緒，還是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，4月2日可能落地的關(guān)稅沖擊比今年2月和3月關(guān)稅沖擊都要大。

不少海外投行對(duì)下周關(guān)稅落地可能會(huì)給相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格造成沖擊發(fā)布警示認(rèn)為相關(guān)市場(chǎng)在下周可能會(huì)迎來一個(gè)負(fù)面的意外情況。野村證券發(fā)布的最新外匯觀察報(bào)告表達(dá)了他們繼續(xù)做空離岸人民幣匯率的觀點(diǎn)。高盛提醒，不要被特朗普政府關(guān)于關(guān)稅溫和態(tài)度的表象所迷惑，這種態(tài)度很可能會(huì)讓市場(chǎng)迎來負(fù)面的意外沖擊。

國(guó)內(nèi)資產(chǎn)方面，其實(shí)從3月19日開始，國(guó)債期貨開啟短期上漲行情，同時(shí)10年期國(guó)債收益率由漲轉(zhuǎn)跌，A股主要股指開始波動(dòng)下跌。與此同時(shí)，正是在3月19日，美元指數(shù)開啟反彈行情，10年期美債收益率也有些許回升，而離岸人民幣匯率也于19日開始貶值。同日，螺紋鋼期貨合約大幅下跌，只不過由于17-19日跌幅較大，隨后幾日有些許弱反彈，但仍未回升至17日的水平。這些國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)價(jià)格雖不能說明“東升西降”的趨勢(shì)暫時(shí)中止，但是或許能夠反映，4月美國(guó)關(guān)稅政策即將落地導(dǎo)致的資金避險(xiǎn)情緒已經(jīng)顯現(xiàn)。需高度重視下周關(guān)稅落地前后資金流的動(dòng)向。

（十一）亞洲股市暴跌說不定能夠緩釋關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)

美國(guó)4月2日“對(duì)等關(guān)稅”可能即將落地，政策細(xì)則將于4月2日公布。我們?cè)凇久咳請(qǐng)D鑒】（3.27和3.28）分別指出，短期內(nèi)市場(chǎng)交易的主要矛盾或轉(zhuǎn)向貿(mào)易政策不確定性，且資金避險(xiǎn)情緒已經(jīng)顯現(xiàn)。隨著4月2日臨近，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)交易“對(duì)等關(guān)稅”的邏輯愈發(fā)清晰，同時(shí)黃金價(jià)格連續(xù)數(shù)日屢創(chuàng)新高?！皩?duì)等關(guān)稅”影響的不僅僅是中國(guó)，全球黑色星期一再現(xiàn)，亞洲股市重挫，日韓暴跌可能都是“對(duì)等關(guān)稅”惹的禍。

早前，美國(guó)政府官員明確表示，關(guān)稅是談判的“手段”，會(huì)激勵(lì)美國(guó)政府在一開始就提出更高的稅率。而4月2日可能會(huì)針對(duì)特定經(jīng)濟(jì)體征收關(guān)稅。美財(cái)長(zhǎng)貝森特表示，重點(diǎn)關(guān)注的經(jīng)濟(jì)體是那些“存在大量關(guān)稅和其他壁壘”的經(jīng)濟(jì)體，并且是“占我們貿(mào)易量巨大份額的15%的國(guó)家”。由于亞洲有10個(gè)經(jīng)濟(jì)體對(duì)美國(guó)存在貿(mào)易順差，其中7個(gè)經(jīng)濟(jì)體位列對(duì)美國(guó)最大雙邊貿(mào)易順差前10名，這意味著亞洲確實(shí)將面臨貿(mào)易緊張局勢(shì)加劇的風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)然，股市等資產(chǎn)價(jià)格下跌并非完全是壞事?；ㄆ煺{(diào)研顯示，超過50%的投資經(jīng)理認(rèn)為4月2日的關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)尚未被充分定價(jià)，是被低估了。如今亞洲股市重挫，說不定能緩釋關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)的劇烈沖擊。

在對(duì)沖政策方面，事實(shí)上，在2018-2019年貿(mào)易政策緊張時(shí)期，亞太經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)有過一輪降息潮。摩根史坦利預(yù)計(jì)這些經(jīng)濟(jì)體本輪降息的幅度將更大?；蛟S貨幣和財(cái)政政策都有應(yīng)對(duì)的空間，并隨著關(guān)稅政策拖累的顯現(xiàn)，這兩方面都將進(jìn)一步寬松。但當(dāng)前財(cái)政寬松政策將更加有效，而財(cái)政政策的實(shí)施，將有賴于貨幣政策的配合。我們可以預(yù)計(jì)，在中國(guó)，在下一次財(cái)政政策的明顯發(fā)力前，會(huì)看到降準(zhǔn)等大量流動(dòng)性釋放。這也是市場(chǎng)傳聞近期央行降準(zhǔn)以對(duì)沖“對(duì)等關(guān)稅”的原因。實(shí)際上，根據(jù)我們的降準(zhǔn)預(yù)測(cè)模型，觸發(fā)央行降準(zhǔn)的閾值還未達(dá)到，但突發(fā)性事件確實(shí)有可能提前觸發(fā)降準(zhǔn)。若近期未降準(zhǔn)，下一個(gè)降準(zhǔn)窗口期是4月中旬一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出爐之后。

（十二）貿(mào)易形勢(shì)緊張下，海外投行怎么看2025年中國(guó)鋼材出口量？

越南和韓國(guó)對(duì)中國(guó)鋼鐵產(chǎn)品加征反傾銷稅，將削弱中國(guó)鋼企的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。由于韓越兩國(guó)是中國(guó)最大的鋼鐵出口市場(chǎng)，盡管是臨時(shí)性關(guān)稅行動(dòng)，然而其所帶來的陣痛卻將是強(qiáng)烈的。

標(biāo)普全球評(píng)級(jí)預(yù)計(jì)，這些困難疊加的信號(hào)最早將在2025年二季度出現(xiàn)。2025年中國(guó)鋼鐵出口量將從2024年的1.107億噸（歷史第二高位）下降15%-20%。出口量或?qū)⑹艿疥P(guān)稅政策的持續(xù)性，以及進(jìn)口國(guó)國(guó)內(nèi)鋼價(jià)與中國(guó)出口鋼價(jià)的價(jià)差等影響。越南和韓國(guó)在中國(guó)鋼鐵出口總量中的合計(jì)占比接近20% 。反傾銷行為恐將削弱中國(guó)鋼鐵產(chǎn)品在兩國(guó)市場(chǎng)的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力，尤其中厚板熱軋鋼卷是兩國(guó)反傾銷稅行為的主要目標(biāo)。此外，越南和韓國(guó)的鋼鐵需求與中國(guó)制造業(yè)深度綁定。例如，越南鋼材主要用于基建和出口導(dǎo)向型制造業(yè)（如造船、家電），韓國(guó)厚板需求與造船業(yè)密切相關(guān)。出口受阻可能間接影響中國(guó)相關(guān)設(shè)備、零部件的出口。

鋼材出口減少或?qū)е虏糠咒撹F出口轉(zhuǎn)為內(nèi)銷，從而加劇國(guó)內(nèi)鋼鐵行業(yè)供給過剩局面，并將進(jìn)一步壓低國(guó)內(nèi)鋼鐵價(jià)格并擠壓國(guó)內(nèi)鋼企本就疲弱的利潤(rùn)率。若為期三個(gè)月的關(guān)稅行動(dòng)演變?yōu)楦L(zhǎng)期的措施，國(guó)內(nèi)鋼鐵行業(yè)或遭受更多的沖擊。盡管貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)不斷上升，國(guó)內(nèi)需求端刺激和供給側(cè)改革仍將是中國(guó)鋼鐵行業(yè)發(fā)展的主要推動(dòng)力。

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