四月“關(guān)稅”再度來襲的影響分析

我的鋼鐵網(wǎng)訊：4月2日，美國“對等關(guān)稅”可能落地。若該政策全面實施，中國輸美商品平均稅率或突破45%，涉及90%以上出口品類。我們從世界經(jīng)濟、美國通脹、中國資產(chǎn)等各個維度分析了關(guān)稅政策的影響。隨著關(guān)稅的相關(guān)信息更新，本文也會動態(tài)更新相關(guān)分析內(nèi)容。

本文的主題有且不限于：

（一）4月初“關(guān)稅大棒”再度來襲，美國自己扛得住嗎？

（二）“關(guān)稅”再度來襲，人民幣匯率準備好了嗎？

（三）資金對關(guān)稅很敏感！

（四）亞洲股市暴跌說不定能夠緩釋關(guān)稅風(fēng)險

（五）貿(mào)易形勢緊張下，海外投行怎么看2025年中國鋼材出口量？

……

4月初“關(guān)稅大棒”再度來襲，美國自己扛得住嗎？

4月初“關(guān)稅大棒”可能來襲，不言而喻，將對非美地區(qū)的經(jīng)濟及資產(chǎn)價格造成沖擊，而美國自身能扛得住“飲鴆止渴”式的薅他國羊毛的后果嗎？

當前美國制造業(yè)產(chǎn)能和勞動力供給皆緊張，因此關(guān)稅措施帶來的額外成本可能大部分被轉(zhuǎn)嫁給消費者。由此看來，若關(guān)稅在上半年全面落地，無論何種形式，今年美國二次通脹的可能性較大，屆時全年美聯(lián)儲至多降息一次的預(yù)期或被兌現(xiàn)。而特朗普政府“美式化債”的盤算——“大規(guī)模削減政府開支→加征關(guān)稅，薅他國羊毛→美聯(lián)儲降息”，即人為地釋放經(jīng)濟韌性減弱的信號，以逼迫美聯(lián)儲降息，達到減輕還本付息壓力的目的，可能會落空。這折射出特朗普政府經(jīng)濟思路的自相矛盾。

高盛與渣打銀行的測算結(jié)果顯示，并不如特朗普政府所述，與《海湖莊園協(xié)議》中的假定（美元升值會抵消進口商品漲價的影響）也不同：在不同關(guān)稅情形下，與中歐相比，關(guān)稅對美國自身經(jīng)濟增速的負向沖擊并不小，真可謂“殺敵一千，自損八百”。如果再考慮到對自身政策的公信力，對盟友的領(lǐng)導(dǎo)力等軟實力的影響，“稅墻高筑”得不償失。

“關(guān)稅”再度來襲，人民幣匯率準備好了嗎？

我們認為，無論是對資金情緒，還是對實體經(jīng)濟的影響，此輪關(guān)稅沖擊比今年2月和3月關(guān)稅沖擊都要大。央行似乎未雨綢繆，早已做好應(yīng)對匯率遭受沖擊的準備。這正好從側(cè)面給予了市場人民幣匯率走勢的預(yù)期。同時，股商匯市場的相關(guān)性較強（【每日圖鑒】3.6詳述），特別是國際大宗商品價格受匯率的影響較大。

2月份，中國外匯存款增加了401億美元，為 2021 年 4 月以來最大環(huán)比增幅。過去三個月，外匯存款總額增加了1070億美元。在人民幣貶值壓力較大時，在岸金融機構(gòu)的外匯存款是美元供應(yīng)的來源之一，以保證人民幣匯率穩(wěn)定。而在此前，央行可能會在美元走弱時期積累外匯，以備匯率可能面臨的外生沖擊，比如未來更大的關(guān)稅沖擊。

過往的例證是：（1）2017年1月至2018年3月，當美元指數(shù)和人民幣匯率分別下跌12.0%和升值9.6%時，外匯存款增加1250億美元。隨后，從2018年4月至2018年11月，當美元指數(shù)和人民幣匯率分別上漲8.1%和貶值10.6%時，外匯存款減少1050億美元。（2）2020年6月至2022年2月，當美元指數(shù)和人民幣匯率分別下跌1.7%和升值11.6%時，外匯存款增加3070億美元。隨后，從2022年3月到2023年9月，當美元指數(shù)和人民幣匯率分別上漲9.8%和貶值15.7%時，外匯存款減少2750億美元。

鑒于 4 月初多個關(guān)稅截止日期臨近，部分國外投行準備做空離岸人民幣匯率。正因為如此，央行貨幣政策委員會一季度會議指出“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”，強調(diào)增強匯率彈性以應(yīng)對外部沖擊。二季度貨幣政策的工作重點是防范匯率超調(diào)風(fēng)險，在運用降準降息對沖內(nèi)外部沖擊時，運用逆周期調(diào)節(jié)因子、外匯存款準備金率等工具干預(yù)市場的可能性增加，因此4月外匯市場的波動性或顯著增加。雖然此前我們指出，相對改善的內(nèi)部宏觀積極環(huán)境將支撐價格下沿，但是短期內(nèi)市場交易的主要矛盾或轉(zhuǎn)向貿(mào)易政策不確定性。

金對關(guān)稅很敏感！

美國以“縮小全球商品貿(mào)易逆差”為名，對貿(mào)易順差大、非關(guān)稅壁壘高的國家加征針對性關(guān)稅，中國被明確列為重點對象。4月2日有關(guān)委內(nèi)瑞拉石油的“二級關(guān)稅”制裁可能會落地。若4月2日政策全面實施，中國輸美商品平均稅率或突破45%，涉及90%以上出口品類。我們認為，無論是資金情緒，還是對實體經(jīng)濟的影響，4月2日可能落地的關(guān)稅沖擊比今年2月和3月關(guān)稅沖擊都要大。

不少海外投行對下周關(guān)稅落地可能會給相關(guān)資產(chǎn)價格造成沖擊發(fā)布警示認為相關(guān)市場在下周可能會迎來一個負面的意外情況。野村證券發(fā)布的最新外匯觀察報告表達了他們繼續(xù)做空離岸人民幣匯率的觀點。高盛提醒，不要被特朗普政府關(guān)于關(guān)稅溫和態(tài)度的表象所迷惑，這種態(tài)度很可能會讓市場迎來負面的意外沖擊。

國內(nèi)資產(chǎn)方面，其實從3月19日開始，國債期貨開啟短期上漲行情，同時10年期國債收益率由漲轉(zhuǎn)跌，A股主要股指開始波動下跌。與此同時，正是在3月19日，美元指數(shù)開啟反彈行情，10年期美債收益率也有些許回升，而離岸人民幣匯率也于19日開始貶值。同日，螺紋鋼期貨合約大幅下跌，只不過由于17-19日跌幅較大，隨后幾日有些許弱反彈，但仍未回升至17日的水平。這些國內(nèi)外資產(chǎn)價格雖不能說明“東升西降”的趨勢暫時中止，但是或許能夠反映，4月美國關(guān)稅政策即將落地導(dǎo)致的資金避險情緒已經(jīng)顯現(xiàn)。需高度重視下周關(guān)稅落地前后資金流的動向。

亞洲股市暴跌說不定能夠緩釋關(guān)稅風(fēng)險

美國4月2日“對等關(guān)稅”可能即將落地，政策細則將于4月2日公布。我們在【每日圖鑒】（3.27和3.28）分別指出，短期內(nèi)市場交易的主要矛盾或轉(zhuǎn)向貿(mào)易政策不確定性，且資金避險情緒已經(jīng)顯現(xiàn)。隨著4月2日臨近，國內(nèi)資產(chǎn)交易“對等關(guān)稅”的邏輯愈發(fā)清晰，同時黃金價格連續(xù)數(shù)日屢創(chuàng)新高。“對等關(guān)稅”影響的不僅僅是中國，全球黑色星期一再現(xiàn)，亞洲股市重挫，日韓暴跌可能都是“對等關(guān)稅”惹的禍。

早前，美國政府官員明確表示，關(guān)稅是談判的“手段”，會激勵美國政府在一開始就提出更高的稅率。而4月2日可能會針對特定經(jīng)濟體征收關(guān)稅。美財長貝森特表示，重點關(guān)注的經(jīng)濟體是那些“存在大量關(guān)稅和其他壁壘”的經(jīng)濟體，并且是“占我們貿(mào)易量巨大份額的15%的國家”。由于亞洲有10個經(jīng)濟體對美國存在貿(mào)易順差，其中7個經(jīng)濟體位列對美國最大雙邊貿(mào)易順差前10名，這意味著亞洲確實將面臨貿(mào)易緊張局勢加劇的風(fēng)險。

當然，股市等資產(chǎn)價格下跌并非完全是壞事?；ㄆ煺{(diào)研顯示，超過50%的投資經(jīng)理認為4月2日的關(guān)稅風(fēng)險尚未被充分定價，是被低估了。如今亞洲股市重挫，說不定能緩釋關(guān)稅風(fēng)險的劇烈沖擊。

在對沖政策方面，事實上，在2018-2019年貿(mào)易政策緊張時期，亞太經(jīng)濟體已經(jīng)有過一輪降息潮。摩根史坦利預(yù)計這些經(jīng)濟體本輪降息的幅度將更大?；蛟S貨幣和財政政策都有應(yīng)對的空間，并隨著關(guān)稅政策拖累的顯現(xiàn)，這兩方面都將進一步寬松。但當前財政寬松政策將更加有效，而財政政策的實施，將有賴于貨幣政策的配合。我們可以預(yù)計，在中國，在下一次財政政策的明顯發(fā)力前，會看到降準等大量流動性釋放。這也是市場傳聞近期央行降準以對沖“對等關(guān)稅”的原因。實際上，根據(jù)我們的降準預(yù)測模型，觸發(fā)央行降準的閾值還未達到，但突發(fā)性事件確實有可能提前觸發(fā)降準。若近期未降準，下一個降準窗口期是4月中旬一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)出爐之后。

貿(mào)易形勢緊張下，海外投行怎么看2025年中國鋼材出口量？

越南和韓國對中國鋼鐵產(chǎn)品加征反傾銷稅，將削弱中國鋼企的價格優(yōu)勢。由于韓越兩國是中國最大的鋼鐵出口市場，盡管是臨時性關(guān)稅行動，然而其所帶來的陣痛卻將是強烈的。

標普全球評級預(yù)計，這些困難疊加的信號最早將在2025年二季度出現(xiàn)。2025年中國鋼鐵出口量將從2024年的1.107億噸（歷史第二高位）下降15%-20%。出口量或?qū)⑹艿疥P(guān)稅政策的持續(xù)性，以及進口國國內(nèi)鋼價與中國出口鋼價的價差等影響。越南和韓國在中國鋼鐵出口總量中的合計占比接近20% 。反傾銷行為恐將削弱中國鋼鐵產(chǎn)品在兩國市場的價格競爭力，尤其中厚板熱軋鋼卷是兩國反傾銷稅行為的主要目標。此外，越南和韓國的鋼鐵需求與中國制造業(yè)深度綁定。例如，越南鋼材主要用于基建和出口導(dǎo)向型制造業(yè)（如造船、家電），韓國厚板需求與造船業(yè)密切相關(guān)。出口受阻可能間接影響中國相關(guān)設(shè)備、零部件的出口。

鋼材出口減少或?qū)е虏糠咒撹F出口轉(zhuǎn)為內(nèi)銷，從而加劇國內(nèi)鋼鐵行業(yè)供給過剩局面，并將進一步壓低國內(nèi)鋼鐵價格并擠壓國內(nèi)鋼企本就疲弱的利潤率。若為期三個月的關(guān)稅行動演變?yōu)楦L期的措施，國內(nèi)鋼鐵行業(yè)或遭受更多的沖擊。盡管貿(mào)易摩擦風(fēng)險不斷上升，國內(nèi)需求端刺激和供給側(cè)改革仍將是中國鋼鐵行業(yè)發(fā)展的主要推動力。

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